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26 - Fragments 42-1

La nouvelle économie à crédit

L’effet richesse.

Le 21 mars 2000, la Banque centrale américaine (FED) augmenta pour la 5e fois depuis juin 1999 ses taux d’intérêt afin de réduire la demande qui reste, aux Etats-Unis, supérieure à l’offre potentielle. En fait, parce qu’ils ont le portefeuille gonflé de virtuels gains boursiers, les Américains consomment à crédit. C’est l’effet richesse. Or, la hausse de ce pouvoir d’achat n’a pas pour contrepartie une production supplémentaire.  

Le président de la FED, Alan Greenspan avait souligné dès le 8 mars : “ On voit de plus en plus de crédits accordés sur la seule base que les conditions actuelles vont continuer indéfiniment, (…). Or, comme on ne le sait que trop, la plupart des créances douteuses sont consenties quand la situation est bonne ”.

 La dichotomie de l'économie

Ces gains boursiers, souvent financés à crédit, s’observent principalement sur les titres des activités de Technologie, des Média et des  Télécommunications (TMT)  de la “  Nouvelle économie ”. Il en est de même en France où du 31 décembre 1999 au 3 mars 2000, seuls 14 titres de la Nouvelle économie, inscrits dans le CAC 40, enregis-trèrent des hausses, notamment  Canal +, France Télécom, Lagardère, alors que les 26 autres, liés à “ l'ancienne ” économie, stagnent ou régressent (Société Générale, Pinault Printemps, Accor, Lafarge).

 Cette dichotomie entre la nouvelle économie et l'ancienne économie s'observe sur toutes les places financières.

Aux Etats-Unis, de nombreuses valeurs du Dow Jones ont chuté sur la même période de 10 à 20 %, par exemple General Electric, Ford, Coca Cola, Mac Donald.

L'indice boursier Dow Jones qui atteignait 5000 en 1996 oscillait autour de 10850 en début avril 2000 alors que l'indice Nasdaq des valeurs de la nouvelle économie qui s'élevait à 1500 en 1996  dépasse les 5000. Sur un an, le Dow Jones augmenta de 10 % et le Nasdaq de 60 %

Aux Etats-Unis, le Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Dotation), marché automatisé fut créé en 1971 pour financer de petites entreprises à forte croissance. Il concerne depuis les valeurs des entreprises de la nouvelle économie.

Lors de sa première cotation, le 8 février 1971, l’indice Nasdaq  atteignit 100,84.  Il passa à 1000 en juillet 1995 et à 4000 le 29 décembre 1999.

La capitalisation boursière du Nasdaq atteint 6420 milliards de dollars, alors que le Dox Jones stagne à 10.000 milliards de dollars.

En  France, le Nouveau Marché créé en 1996 permit à de nombreuses entreprises de la nouvelle économie de lever des capitaux. Les valeurs de celle-ci couvrent 80 % de la capitalisation du Nouveau Marché.

 

 De l’irrationalité boursière et de la difficulté d’évaluer la nouvelle économie.

Cette distorsion quelque peu irrationnelle   entre l’ancienne et la nouvelle économie peut se lire dans le niveau du Price Earning Ratio (PER) qui calcule le rapport entre le cours de Bourse et le bénéfice par actions des sociétés qui le composent.

Price Earning Ratio en mars 2000

Nasdaq

393,55

Dow-Jones

23,18

 La situation est identique en France. Le tableau ci-dessous souligne les écarts sur les trois mois entre les valeurs de la Nouvelle économie, celles du CAC 40, et celle de  l'ancienne économie 1.

Indice de :

1 janv. 2000

2 mars 2000

Nouvelle économie

100

145

CAC 40

100

108,7

Ancienne économie

100

91,1

Selon la banque Natexis, 9 valeurs “ nouvelle économie ” du CAC 40 (Canal +, Bouygues, France Télécom, STM, Alcatel, Lagardère, Vivendi, Eguent, Cap Gémini)  ont gagné 45 % depuis la fin 1999 et représentent presque la moitié de la capitalisation du CAC 40 et 48 % de ses transactions.

 Il est certes difficile aujourd'hui de prévoir dans les technologies modernes et les sociétés qui en sont issues celles qui, demain, créeront réellement de la richesse et  l'emporteront sur les marchés. L'évolution de la productivité future des sociétés de technologie, des média et des télé-communications, les conséquences qu'elles engendreront sur la croissance,  restent encore mal appréhendées.

Il semblerait cependant que les technologies modernes et le réseau Internet pourront faciliter à plus ou moins long terme les transactions, diminuer les coûts, améliorer la gestion et la qualité des produits, et ainsi permettre des gains de productivité non négligeables.  La question est de savoir si la croissance des sociétés de l’Internet est un phénomène de mode ou de plus long terme, de 2 à 10 ans, et à partir de quel moment les actionnaires vont exiger des profits ? Si, par contre,  les pertes de ces sociétés se prolongent au delà des limites acceptées par les investisseurs, les risques de désengagement deviendront importants.

Le mouvement de baisse du Nasdaq de la mi avril en illustra bien les risques.

Evaluer les sociétés Internet et les Start Up.

A l'origine, le créateur d'entreprise demande à ses conseils de faire une évaluation selon les critères de l'expertise comptable (autofinancement après acquittement des engagements financiers, cours sur bénéfice, voire analyse du marché visé, personnalité des dirigeants, etc).

Mais avant d'être introduite en Bourse, les experts constatent de plus en plus que la société qu'ils viennent d'évaluer selon des critères comptables classiques, ont des concurrentes, qui, à capacités égales, sont déjà souvent cotées 15 à 20 fois plus sur le marché boursier. Ils partiront de cette observation pour évaluer la société de la  “ nouvelle économie ”.

Cependant, afin que son introduction soit réussie,  le cours de la société doit être multipliée par 4 dans les premières semaines de cotation. Ils divisent par 4 ou un peu plus  l'évaluation marchande observée afin d'offrir une marge de profit dès le premier jour d'entrée en Bourse à ses actionnaires. La valeur de l'action est ainsi valorisée dès son introduction en Bourse 3 à 4 fois plus que sa valeur réelle économique.

Pourquoi ?

Tous les acteurs y trouvent leurs comptes :


- Les entrepreneurs valorisent leur patrimoine,


- Les investisseurs en capital risque récupèrent plusieurs fois leur mise, 


- La banque qui introduit la société en Bourse touche davantage de commissions,


- Les actionnaires font immédiatement une bonne affaire.

Cette évaluation comparative comporte évidemment des risques d'auto-entretien de la spéculation. Les méthodes d'évaluation d'entreprises énoncées dans les traités d'expertise comptable apparaissent dès lors bien désuètes. Mais, comme le souligne un courtier de la banque Chase H & Q, “comme très peu de ces opérations sont réalisés sous forme de paiement en cash, la valeur absolue importe peu”.

Pourtant ces professionnels se tiennent à l'écart. Ils estiment que 80 % des entreprises qu'ils conseillent ne franchiront pas la barre des 5 ans. De surcroît, 70 % du capital des sociétés Internet sont détenus par des particuliers.

Corrections naturelles et enchérissement irréel.

Le vendredi 14 avril, le Nasdaq perdit 9,61 %, en dessous de la barre de 10 % en une séance au-dessus desquels une baisse boursière est qualifiée de Krach 2.

Soulignons cependant que depuis son sommet, le 10 mars, le Nasdaq a perdu 34 %.

Les raisons de cette chute s’expliquèrent d’abord par les démêlés judiciaires de Microsoft. Mais c'est surtout la publication, le même jour, d'un mauvais indice des prix américain qui l’alimenta.

1- Les  investisseurs anticipèrent de futures hausses de taux d'intérêt pour lutter contre les pressions inflationnistes.

2- Ils estimèrent que l'enchérissement du coût du crédit réduirait le volume de capitaux  investis sur ces marchés.

3- Avec moins de capitaux, les cours allaient baisser, donc il fallait vendre et ils vendirent, ce qui provoqua la chute des cours.

Et pourtant, peu après, dès le lundi 17 avril, contre toute attente, le Nasdaq et bon nombre de valeurs de la Nouvelle économie repartaient à la hausse, les investisseurs rachetant ce qu’il avaient vendu le vendredi. Ce rebond fut diversement apprécié….

Après cette correction boursière intervenue les 14 et 17 avril sur les valeurs Nasdaq, certains commentateurs sont tentés de dénoncer la mondialisation des marchés qui menace l'économie mondiale. Inversement, d'autres affirment qu'il ne s'agit que d'une correction qui  aidera les investisseurs à faire preuve de sélectivité  entre les entreprises de la nouvelle économie, ou à renverser cette tendance au profit des sociétés de l'économie traditionnelle qui fabriquent des produits et biens réels.

 L’impuissance des Banques centrales.

Depuis quelques semaines déjà, les signes de réveil des risques inflationnistes devenaient fréquents. Aux Etats-Unis, la pénurie de main d'œuvre (4,1 % de chômage, situation de plein emploi chez les anglo-saxons) facilite les revendications salariales. Les prévisions américaines d’inflation sont de 3,2 %  en 2000. En Europe, le rythme annuel d'inflation approche de 2 %, plafond fixé par la BCE.

Dans le même temps, le système financier put  injecter dans le circuit monétaire de nouvelles liquidités grâce à des taux d'intérêt très bas, 0,5 % depuis 1995 au Japon, 3 % pendant 2 ans en Europe, et 6 % aux Etats-Unis, au même niveau qu'en 1995 (alors que l'indice des prix américain est passé de 0,7 % à 3,2 % sur un an).

Or, les fuites de ces crédits du circuit économique profitent largement à alimenter les bulles spéculatives. Ainsi, aux Etats-Unis, pour une augmentation considérable de l'endettement des agents privés, qui atteint 300 % du PIB, les crédits octroyés ne sont pas tous investis dans l'appareil de production. Les ménages américains sont très nombreux à posséder des portefeuilles d'actions, souvent financés à crédit. Dans le même temps, les entreprises américaines s'endettent pour racheter leurs propres actions, puisque les taux d’intérêt sont moins élevés que la rémunération exigée des actionnaires.

En France, selon la Banque de France (BDF, bulletin d’avril), le montant des prêts accordés par les banques aux ménages a progressé de 6,9 % contre une hausse d’environ 3 % seulement lors des 3 précédentes années. Cette progression proviendrait d’un “  recours accru à l’endettement pour financer l’achat de titres boursiers ”. La BDF souhaite bien-sûr que “ les comportements d’endettement ne soient pas excessivement encouragés par des campagnes d’offre trop attractives ”.

 Utilisé pour valoriser de façon excessive les marchés boursiers, le crédit, détourné de la production en réduit assurément l’offre sans en freiner la demande, ce qui risque de susciter une résurgence de l’inflation dans le monde.

Mais d’une façon générale, les Banques centrales ne peuvent pas prendre, malgré leurs déclarations sur l'exubérance des marchés, des mesures capables d'assurer l'équilibre économique, et surtout d'éviter les fuites du crédit vers la spéculation.

Ainsi, Otmar Issing, chef économiste de la BCE, reconnaît que “ les Banques centrales ne disposent en général pas de compétences particulières dans l'appréciation d'actions sur ou sous cotées ”, et ne voit pas comment les Banques centrales seraient “ meilleures dans ce domaine que les acteurs des marchés boursiers et des analystes 3 ”.

Même son de cloche du côté de L. Summers, secrétaire américain au Trésor, qui déclare que la politique des Etats Unis n'est pas de chercher à encadrer les marchés.

Dans ces conditions, à force de montrer leur incapacité, “ les Banques centrales, par leur attitude passive et leur attentisme, vont finir par donner raison aux monétaristes ” qui, après Hayek, réclament leur suppression.

 Sans doute, Alain Greenspan (FED) rappela que les marchés ne doivent compter sur les Banques centrales que dans des situations graves (cf. le sauvetage de Fonds LTCM en 1998). Mais peuvent-elles prendre le risque d’un krach de grande ampleur qui menacerait  l’économie mondiale et notamment les entreprises de l’ancienne économie en raison de la destruction de richesses qu’il  provoquerait ?

Les Banques centrales préféreront-elles également demain le retour de l’inflation pour éviter la chute des marchés financiers ou opteront-elles pour le maintien d’un apathique statu-quo ? 

Privilégier les nouvelles générations monétaires

En fait, les Banques centrales s’attachent à réduire la masse monétaire en diminuant l’encours des crédits émis par les banques secondaires. Ainsi, quand une génération de monnaie de crédit s’annule par le remboursement des créances qui la couvraient, la Banque centrale n’en renouvelle pas le même volume. Elle diminue, en la rendant plus chère, l’émission de monnaie de crédit. Autrement dit, les anciennes générations de monnaie de crédit, annulées ou en cours d’extinction, ne sont que partiellement remplacées par de nouvelles générations.

Il s’agit là d’une réduction quantitative de la monnaie qui consiste à restreindre le crédit. Son objectif est  de lutter contre l’inflation en modérant les prix sans freiner la production. En fait, il la déprime également.

En effet, les banques secondaires accordent des crédits aux agents économiques, notamment aux entreprises, selon des critères qui leur sont propres, et de la garantie de solvabilité de leur client.

Ces critères privilégient assurément des entreprises dont la situation comptable est équilibrée mais pénalisent celles qui, parce qu'elles prennent des risques, sont temporairement dans une situation précaire et n'ont pas d’actifs suffisamment conséquents pour garantir la solvabilité du remboursement d'une créance future et supplémentaire.

Il faut rappeler que la démarche des banques secondaires est avant tout commerciale. Elle tend à accroître leur Produit bancaire net, indépendamment des impératifs macro-économiques de régulation monétaire des Banques centrales.

C’est pourquoi Jacques Riboud avait souligné que “ s'en remettre à la distribution du crédit pour faire jouer la sélection naturelle est une illusion. La concurrence, la loi du marché, sont d’incomparables instruments de sélection et de progrès, mais ils ne jouent pas vraiment dans le mécanisme monétarisme, tel qu’il est appliqué 4  ”.

Les crédits abondamment octroyés par le réseau bancaire aux opérateurs boursiers illustrent assurément le bien fondé de cette remarque.

 Le monétarisme expansif.

En partant de cette analyse, J. Riboud voulait inversement, au lieu de réduire les crédits, ce qui pourrait pénaliser aujourd’hui les entreprises de l’ancienne économie, initier une démarche de “ monétarisme expansif ” .Il s’agissait, dans ce modèle de régulation, de ne pas contracter les émissions de crédit afin que les entreprises restent largement alimentées en moyens de paiement. Mais les excédents monétaires, relativement à l’offre de la production, étaient, par contre, annulés après avoir alimentés les différentes étapes de la production, de la distribution et de la consommation, auprès des ultimes utilisateurs. Comment  y parvenir ?  

Pour atteindre ce but, Jacques Riboud  avait suggéré la mise en place d'un instrument d’épargne inédit : les “ certificats de monnaie constante ”.  Ces certificats de monnaie constante devaient exercer un “ pouvoir d'attraction  tel que leur effet soit instantané et sans défaillance ”.  Ils devaient garantir au porteur qu'il retrouvera le pouvoir d'achat d'origine. Ils devaient être indexés, transmissibles sans frais, et convertibles à tout moment au taux du jour affiché par la Banque centrale émettrice. Evidemment, le succès de cette opération d’annulation des excédents monétaires dépendait de l’importance de la diffusion dans le public de ces certificats de monnaie constante  Au demeurant cependant, ils permettraient de diversifier et de sécuriser les portefeuilles des épargnants.

Mais surtout, cette proposition de Jacques Riboud  confirme l’idée  qu’une régulation monétaire par  l’annulation des anciennes générations de monnaie, sans réduire le volume du crédit, c’est-à-dire les nouvelles générations de monnaie, peut être envisagée. 

Elle conforte l’idée qu’une voie existe entre le choix de l’inflation ou de la récession, capable d’apurer les capitaux excédentaires et non productifs.  Elle conforte également l’idée qu’une réflexion doit être entamée, au delà des pratiques monétaires, certes pérennisées, mais toujours frauduleuses, relative à l’émission comme à l’annulation de la monnaie.

Janpier Dutrieux

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1- A noter cependant que Total Fina est l'un des rares titres de l'ancienne économie du CAC 40 à enregistrer une performance boursière positive.

2- . Ainsi, le 28 octobre 1929 où le Dow Jones perdit  12,82 % et le 19 octobre 1987 où il perdait 22,61 %.

3 - P.A. Delhommais, Le Monde du 19 avril

4- Jacques Riboud, Questions monétaires et financières, Pour un monétarisme expansif : un point de vue, Problèmes économiques n°1757, La documentation française, janvier 1982.


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