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11 - Fragments 32-1

 

LA CRISE de 1998: 19.000 MILLIARDS DE FRANCS (3500 MDS. $) DE PERTE:
20 % DE LA CONSOMMATION MONDIALE

 1- Les risques financiers des pays émergents

La monnaie a pour contrepartie de l'or, des devises, des créances internes et des créances sur l'étranger.

En Russie, le rouble chuta brutalement parce que l'Institut d'émission, la Banque Centrale Russe, disposait de moins en moins de devises, remis à l'étranger en règlement des dettes externes, et de plus en plus de créances internes douteuses constituées par des Bons du Trésor - GKO - de I'Etat Russe, insolvable,  faute  de  rentrées  fiscales. L'inflation atteint 50% par an depuis septembre. Au Japon, la réduction de la demande des pays voisins révéla la vulnérabilité des établissements financiers et bancaires dont les crédits reposaient sur de mauvaises créances. Malgré des taux d'intérêt proches de zéro, l'économie est en récession.

Le Brésil, après avoir ramené en 4 ans l'inflation annuelle de plus de 2500 % à 4,5 %, se trouve dans l'incapacité d'honorer ses dettes externes et, à son tour, recourt à la dévaluation.

La Chine, l'Amérique Latine et d'autres pays émergents  d'Asie  pourraient  également annoncer leur incapacité à honorer les échéances de leurs dettes. Ils pourront, dans ces conditions, comme la Thaïlande et la Russie, laisser fondre leur monnaie sur les marchés.

2 - La chute des marchés boursiers

Si du point de vue économique, une monnaie qui s'affaiblit diminue le prix des exportations et renchérit celui des importations, du point de vue financier, elle diminue la valeur des dettes externes, et par conséquent des capitaux étrangers investis dans cette monnaie.

Les investisseurs à court terme se retirent des marchés nationaux pour se placer sur des marchés plus performants ou plus stables.

lI s'en suit que la capitalisation boursière s'amoindrit, l'offre de capitaux sur les actions et les obligations diminue. Le cours des titres baisse, voire chute.

Les pertes pour les fonds d'investissement spéculatifs   (Hedge   funds)   furent conséquents: 25 % pour Soros Fund Management dont la moitié investie en actions et GKO, et près de 50 % pour Long Term Capital Management (LTCM).

Les   gestionnaires   de   ces   fonds d'investissement empruntent auprès  des banques secondaires pour financer leurs opérations.

En effet, « les Hedge funds sont des marchés à terme où le coût des opérations est beaucoup plus réduit que sur les opérations au comptant, et où, pour l'essentiel, les positions prises à crédit permettent une spéculation accrue et génèrent une très grande instabilité des cours »(1)

3 - L'origine des crises

Ce sont les possibilités laissées aux banques secondaires  de  créer  de  la  monnaie temporaire, du crédit ex nihilo, qui favorisent les hausses spéculatives des cours de la Bourse et les attaques sur les monnaies.

En 1929, les achats et les ventes sur le marché boursier de Wall Street, étaient effectués au comptant, mais les agents de change, les bookers, acceptaient de faire les opérations avec 10 % au comptant et 90 % couverts par des titres. lIs avançaient 90 % de la valeur du titre acheté qu'ils se procuraient soit par crédit, soit auprès des grandes entreprises.  Aujourd'hui,  ces  opérations s'effectuent à terme, avec 10 % au comptant, ou moins, le reste n'intervenant qu'à leur conclusion. 

4 - Risque systémique et krach rampant

Les pertes s'élèvent, d'après la banque Goidman Sachs, à près de 19.000 milliards de francs (3500 mds. $), soit 20 % de la consommation mondiale. L'image peut donner illusion - je l'emprunte plus haut - mais ne doit pas faire oublier que ces milliards n'étaient que virtuels puisque, n'étant pas encore émis, ils n'existaient pas et ne circulaient pas (2) encore.

Il reste cependant, après la chute des marchés, à les financer ou à liquider les fonds spéculatifs. Ces liquidations entraîneraient la vente, à la baisse, de leurs actifs financiers, ce qui ferait perdre beaucoup d'argent aux banques créancières qui leur ont ouvert des crédits. Les pertes de celles-ci, voire les faillites de certaines, provoqueraient un effet de domino entraînant d'autres faillites de banques qui, s'accordant mutuellement des prêts, sont étroitement liées les unes les autres. C'est le risque systémique dans lequel l'effondrement d'un intervenant déstabilise tous les autres. Beaucoup le croient après la rapidité de la Banque centrale américaine (FED) pour sauver LTCM.

5 - Eviter la contraction du crédit

Les banques secondaires redoutent de céder leurs actifs pour financer les pertes subies par les fonds spéculatifs sur les marchés émergents et par conséquent de réduire leur possibilité de financement de l'économie

C'est pourquoi, au-delà de ces faillites, qui restent, somme toute, du domaine privé, c'est la crainte d'une contraction du crédit qui effraie aujourd'hui. Il convenait d'obtenir des liquidités bon marché pour sauver les fonds spéculatifs, notamment LTCM (3).

La Conférence des Nations Unies sur le Commerce et le Développement (Cnuced) et le FMI invitèrent les Etats-Unis, l'Union Européenne et le Japon à baisser leurs taux d'intérêt et à stimuler davantage la croissance mondiale.

Après les crises asiatique et russe, les prévisions de croissance sont revues à la baisse et frôlent la récession. Les PIB indonésien, thaïlandais, coréen (sud) vont chuter de 8,7 %, le PIB japonais de 2,5 % et le PIB russe de 6 %. La croissance chinoise passera de 8,8 % à 5,5 %, en Amérique latine de 5,1 % O 2,8 % de 97 à 98. La croissance des pays du G7 progressera de 2,1 % en 98 à1,9 % en 99.40 % des pays du globe sont en récession.

Le 29 septembre, la FED baissa son taux d'intérêt interbancaire (achat des fonds fédéraux ou open market) de 5,5 % à 5,25 sans changer son taux d'escompte. Le 15 octobre, il abaissa à nouveau le taux de fonds fédéraux à 5 %, mais également celui de l'escompte à 4,75 %, ce qui dopa la Bourse de New York et les autres places.

Conséquences boursières

En théorie, une baisse du coût du crédit diminue le coût des investissements, augmente l'attrait des actions par rapport aux obligations puisque les taux d'intérêt obligataires suivent ceux des Banques centrales, stimule la croissance, donc les profits attendus des entreprises.

Mais la baisse des taux, en confirmant l'aggravation de la crise, dérouta les boursiers qui vendirent actions et obligations pour acheter des emprunts d'Etat, moins risqués, ce qui fit monter les cours. Comme le rendement des titres baisse quand leur cours monte (le rendement est le taux d'intérêt ou dividende rapporté à la valeur dû titre à son jour d'émission), l'emprunt à 30 ans des Etats-Unis et, en France, l'OAT à 10 ans descendirent à des niveaux historiquement très bas, respectivement à 4,97 % et 3,98 %, c'est-à-dire à un niveau à peine supérieur aux 3 % que supporte l'argent au jour le jour. Si ce mouvement continue, les taux vont s'inverser, l'argent à court terme sera plus rémunéré que l'argent à long terme, comme il y a vingt ans sous l'inflation.

6 - Des causes et des solutions

Lors du New Deal, le 12 mai 1933, l'étalon or fut abandonné et le Congrès américain autorisa la dévaluation du dollar.  En 1934, l'once d'or s'échangeait contre 35 dollars, (référence préservée jusqu'en 1971). ce qui représentait une dévaluation de 60 % mais permit une injection massive de crédits dans l'économie. Aujourd'hui, pour accroître la demande mondiale et relancer les échanges, le FMI invita également les banquiers centraux de la zone euro à assouplir leur politique monétaire.

« Partout, et à toute époque, les mêmes causes génèrent les mêmes effets » souligne Maurice Allais. «Toutes les grandes crises du 19e et 20e siècles ont résulté du développement excessif des promesses de payer et de leur monétisation. (...) L'absence totale de toute remise en cause du fondement du système du crédit tel qu'il fonctionne actuellement à savoir la création de monnaie ex nihilo parle système bancaire et la pratique généralisée de financements longs avec des fonds empruntés à court terme » est  à ce sujet, particulièrement significative.

Si, en effet, l'histoire ne se répète pas, la récurrence des causes est évidente. Comme lors du krach de 1929, ce sont les crédits bancaires ex nihilo qui alimentèrent les flux spéculatifs.

Une banque secondaire accorde et finance des crédits sur les dépôts à vue et à terme plus court de sa clientèle. Elle peut créer des faux droits lorsque le même dépôt est dépensé deux fois, par le déposant et par l'emprunteur. Ce système fonctionne si les dépôts sont reconstitués par le remboursement des créances antérieures. Mais si la valeur des créances s'amoindrit, si les débiteurs s'avèrent insolvables, les dépôts ne peuvent être reconstitués et restitués aux déposants. La banque doit alors vendre (à perte) devises et créances  en  sa  possession  pour  les reconstituer. La diminution de ses avoirs (à vue et à terme) réduira le volume de crédits qu'elle peut dispenser au détriment de l'économie.

Exiger une couverture intégrale de tous les dépôts par de la monnaie centrale, et des crédits par des dépôts de terme aussi long, interdirait la création de faux droits par les banques secondaires en les replaçant sous la dépendance de leurs Banques centrales.

Il n'est donc pas étonnant que la mise en place de Conseil Monétaire (currency board), sous le contrôle du FMI, dans de nombreux pays en cessation de paiement, s'inspire de ces règles prudentielles élémentaires en imposant un taux de couverture sévère par le biais d'un système de réserves obligatoires rigoureux.

Currency Board en Argentine: le Test Téquila En 1990, l'Argentine connut une période d'instabilité monétaire. Elle mit place un Conseil monétaire (currency board) qui exigea, à travers les statuts de la Banque centrale:

- que la masse monétaire ait pour contrepartie 80 % de réserves internationales (or, devises, Bons du Trésor américains ou autres), et 20 % maximum en Bons de la République argentine libellées en $;

- que les dépôts à vue dans les banques soient soumis à un système de réserves obligatoires draconien.

Quand avec la dévaluation du peso mexicain, des capitaux (8 Mds.$) quittèrent l'Argentine, ils purent être compensés par une injection de 6 Mds.$ de la Banque centrale qui abaissa les réserves obligatoires et usa intégralement de son pouvoir d'acquérir des titres nationaux jusqu'à 20 % de ses contreparties.

Cette fuite des capitaux (1994-95), appelée Test Tequila permit de tirer 2 leçons:

1- Un gros stock d'actifs étrangers liquides permet à un pays émergent de résister lorsqu'une crise l'empêche d'emprunter à l'étranger;

2- Les différentes mesures de régulation du système bancaire - rafios prudentes, provision­nement, informations sur les emprunteurs, sont nécessaires quel que soit le régime monétaire, de change flottant ou fixe.

Aujourd'hui, le pouvoir de préteur en dernier ressort contraint du Conseil monétaire est rétabli, la loi n'exige plus que 67 % de réserves au lieu de 80 % en contrepartie de la masse monétaire, mais les réserves internationales de la Banque centrale restent élevées.

7 - Crédit et Globalisation

Aujourd'hui,  la  mondialisation  présentée comme techniquement et  financièrement irréversible,  avec  la  libéralisation  des échanges, des mouvements de marchandises et de capitaux, l'enchevêtrement des crédits et des créances, multiplie et diffuse les risques de dépressions financière,  économique et sociale. Le total quotidien des transactions monétaires mondiales dépasse les 1000 milliards de dollars, ce qui est de loin supérieur aux réserves des Banques centrales.

En abandonnant aux banques secondaires le pouvoir d'injecter de la monnaie de crédit au-delà des épargnes qu'elles détiennent, les Etats ont fragilisé les Banques centrales qui sont  aujourd'hui  incapables,  même  en coordonnant leurs efforts, de contrebalancer les mouvements erratiques des capitaux et d'en  annuler  les  effets  dépressifs  et déstabilisateurs.

Mais rendre aux banques centrales leur pouvoir d'injecter et d'annuler des lignes de crédit aux agents sans l'intermédiation des banques secondaires est très certainement iconoclaste. En effet, cela signifierait un retour en puissance des régulateurs politiques, sociaux et territoriaux, ce qui serait blasphémer le sacro-saint culte libre échangiste.

Pourtant, l'hérétique Allais persiste à croire que « La libéralisation totale des échanges et des mouvements de capitaux n'est possible ni souhaitable que dans le cadre d'ensembles régionaux groupant des pays économiquement et politiquement associés, et de développement  économique  et  social comparable ».

8 - Réformer le FMI

Aussi, les docteurs de la foi libérale et les gardiens du marché préfèrent-ils orienter leurs regards vers les réformes, nécessaires, il est vrai, du FMI, qui lui, à l'inverse des Banques centrales, n'a pas pour mission de protéger l'économie d'un espace social et territorial donné, indépendamment du marché.

Mais lui aussi ne peut, au mieux, mobiliser en cas de crise que 30 Mds. de dollars. Par ailleurs, les prêts qu'il consent avec la Banque mondiale aux pays défaillants, et la mise en place de politiques d'assainissement, ne sont guère contrôlés. Ses aides et ses interventions peuvent ainsi être nocives en créant un enrichissement sans cause. Egalement les intervenants,  notamment  les  banques secondaires; il peut les inciter à oublier les risques et à faire preuve d'imprudence puisque de toutes les façons, il sera "prêteur en dernier ressort contraint" pour redresser les marchés.

Enfin, aucun dispositif financier actuel ne distingue le capital investi à long terme et les capitaux spéculatifs, et ne peut protéger le système mondial des abus de ces derniers.

En fait, les docteurs du marché veulent soigner les effets, pas les causes.

 

Bretton Woods, le FMI, la Banque Mondiale

Les accords de Bretton Woods (Juillet 1944) instaurent un système de changes fixes dans lequel chaque monnaie a une parité définie en or et en dollar. Chaque Banque centrale est tenue d'intervenir pour maintenir le taux de change. Détenteur des 3/4 de l'or mondial, les Etats-Unis étaient le seul pays à accepter la convertibilité de leur monnaie en or, qui de fait, devint le seule monnaie internationale. Le dollar indexé sur l'or  à hauteur de 35 $ l'once d'or depuis janvier 1934 conserva  cette  parité  jusqu'en  1971 .Cette convertibilité du dollar en or fut supprimée le 15 août 1971 par le Président Nixon afin de limiter la fuite de l'or consécutive au financement de la balance des paiements, les Etats-Unis instaurèrent également une surtaxe de 10 % sur les importations. Ce fut la fin des taux de change fixe au profit de taux flottants, entériné par les accords de la Jamaïque (1976). Depuis, l'or est démonétisé, mais le dollar demeure toujours prépondérant dans les échanges mondiaux.

* Le FMI, crée lors des accords de Bretton Woods, sorte de coopérative internationale, regroupe 182 pays. Il a pour mission - de promouvoir la coopération monétaire internationale, - de favoriser le commerce international, - de maintenir des régimes de change ordonnés, - d'aider à établir un système multilatéral de règlement des transactions, -  de  mettre  les  ressources  du  Fonds temporairement à la disposition des Etats­ membres, - de réduire les déséquilibres des balances de paiements. Le FMI est dirigé depuis 1987 par M. Camdessus.

*  Le Comité Intérimaire du FMI, créé en 1974, conduit la politique du FMI. C'est la seule instance mondiale dans laquelle, à côté des pays industrialisés, sont représentés des Pays En Développement (PED) et en Transition.

*Les Droits de Tirage Spéciaux (DTS), crées en 1969 comme actif de réserve international, servent d'unité de compte au FMI. Initialement rapportés à l'or, ils furent après 1974 redéfinis par rapport à un panier de monnaies qui fait l'objet d'une révision quinquennale. La valeur du DTS est actuellement d'environ 1,40 dollar.

*La  Banque  mondiale  est  constituée principalement de la Banque d'Investissement pour la Reconstruction et le Développement (BIRD), de l'Association Internationale pour le Développement (AID), de la Société Financière Internationale et de l'Agence  Multilatérale  de  garantie  des investissements. Ce groupe, créé pour reconstruire l'Europe ravagée, a ensuite orienté ses missions vers les PED. Présidée par James Wolfensohn (USA) depuis 1995.

Janpier Dutrieux

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1 - Maurice  Allais,  « La  crise  mondiale d'aujourd'hui», Le Figaro du 19.10.98.
2 - cf. Pierre Aunac, in La Grande Relève n°976, page 10.
3 - 1 % des réserves de la Banque centrale italienne était rentré dans le capital de LTCM par le biais d'une de ses filiales UIC.
4 - Le Monde du 1.10.98


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